Ökonomische Systemlogik jenseits von HGB und IFRS

‍Für die wirtschaftliche Bewertung einer Rentnergesellschaft zweitrangig

Die wirtschaftliche Tragfähigkeit einer Rentnergesellschaft (RG) bemisst sich nicht an der Wahl des Rechnungslegungsstandards. HGB und IFRS führen zwar zu teils erheblich unterschiedlichen bilanziellen Bewertungen beim Trägerunternehmen. Diese Unterschiede sind bilanzieller Natur, nicht ökonomischer. Bei den derzeit gültigen Diskontierungsraten und einer typischen Portfoliostruktur kann der Unterschied schon einmal bis zu 20% in den Nettobarwerten ausmachen.

Der HGB-Diskontsatz basiert auf einer historischen Durchschnittsbildung und reagiert entsprechend verzögert auf Kapitalmarktbewegungen. Der IFRS-Zins hingegen bildet das aktuelle Marktumfeld unmittelbarer ab, typischerweise entlang der AA-Unternehmensanleihekurve. Die ausgewiesenen Funding Ratios können sich daher deutlich unterschiedlich entwickeln.

Die entscheidende Frage ist jedoch nicht, welcher Diskontsatz „richtiger“ ist. Beide sind keine ökonomischen Steuerungsgrößen.

Rechnungslegungszinsen sind keine Risikomaße

Sowohl HGB als auch IFRS sind systembedingt nachlaufend: Der HGB-Zins ist strukturell vergangenheitsorientiert. IFRS ist marktnäher, bleibt jedoch ein starrer Stichtagszins.

Keiner dieser Sätze definiert die wirtschaftliche Belastbarkeit einer Rentnergesellschaft. Sie messen Bewertungsniveaus, nicht aber die Fähigkeit, über die Totalperiode hinweg sämtliche Leistungsversprechen vollständig zu bedienen.

Ein klassisches KGV mag in der Unternehmensbewertung eine Hilfsgröße sein, ist aber ungeeignet für Unternehmenmit Projektgeschäft oder strukturellen Diskontinuitäten. Dasselbe gilt für Diskontsätze bei der Betrachtung von Rentnergesellschaften. Für eingeschlossenes, systemimmanent abschmelzendes Pensionsportfolio sind sie alsalleinige Steuerungsgröße analytisch wertlos.

Bilanzielle Relevanz ≠ ökonomische Relevanz

In der Transaktionspraxis spielt der HGB-Zins eine zentrale Rolle bei Dekonsolidierung und Enthaftung. Bei international bilanzierenden Konzernen sowie Banken ist IFRS insbesondere aufgrund seiner unmittelbaren Auswirkungen auf Eigenkapital und regulatorische Kennzahlen bedeutsam.

Aus ökonomischer Sicht sowie unter Risikosteuerungsgesichtspunkten lautet die zentrale Frage hingegen:

Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, überden gesamten Lebenszyklus der Rentnergesellschaft in ein nachhaltiges Underfunding zu geraten?

Insbesondere in späteren Phasen, in denen negative Entwicklungen kaum noch korrigierbar sind, entscheidet sich die Systemstabilität.

Vom Ende her denken: Die Systemlogik einer Rentnergesellschaft

Eine Rentnergesellschaft ist ein geschlossenes ökonomisches System.
Im Erfolgsfall ist das vollständige Abschmelzen des Portfolios bis zur letzten Rentenzahlung – häufig über 30 bis 40 Jahre hinaus – systemimmanent angelegt.

Fehlkalibrierungen wirken kumulativ. Der relevante Maßstab ist daher nicht die aktuelle Bewertungsrelation, sondern die strukturelle Überlebensfähigkeit des Systems.

Die ökonomisch relevante Größe

Die ökonomisch relevante Größe ist eine explizit definierte, quantitativ kalibrierte Wahrscheinlichkeit eines nachhaltigen Underfundings über den gesamten Lebenszyklus der Rentnergesellschaft.

Diese ist unter realistischen Markt-, Stress- und Rebalancing-Annahmen zu bestimmen und muss auch in späten, nur eingeschränkt steuerbaren Phasen tragfähig bleiben. Kostenstrukturen, steuerliche Effekte, Liquiditätsanforderungen sowie eingeschränkte Anpassungsmöglichkeiten sind explizit zu modellieren.

Der zugrunde liegende Ansatz basiert auf einer stochastischen Asset-Liability-Modellierung mit umfangreichen Monte-Carlo-Simulationen. Auf Basis von typischerweise 10.000 Szenariopfaden werden Kapitalmarktentwicklungen über den gesamten Lebenszyklus der Rentnergesellschaft hinweg simuliert. Dadurch lassen sich die Wahrscheinlichkeiten entlang der Zeitachse quantifizieren, mit denen das Sicherungsvermögen ausreicht, um sämtliche Verpflichtungen vollständig zu bedienen.

In diesem Rahmen werden die Volatilitäten und Korrelationen der unterschiedlichen Assetklassen – etwa Aktien, Anleihen und Alternatives – ebenso berücksichtigt wie Drawdown-Risiken, Liquiditätsrestriktionen und Rebalancing-Grenzen. Entscheidend sind nicht nur einzelne Stichtagswerte, sondern die Entwicklung der Finanzierungswahrscheinlichkeit über die gesamte Laufzeit des Systems.

Erst aus dieser klar definierten Risikotoleranz lassen sich Anfangsdotierung und Asset-Struktur konsistent ableiten.

Zugleich ist dieses ökonomische Risikokonzept mit den Anforderungen des BAG in Einklang zu bringen. Die Ableitung darf weder ausschließlich bilanziell noch rein markttheoretisch erfolgen, sondern muss die arbeitsrechtlichen Vorgaben zur Vorsicht und dauerhaften Erfüllbarkeit der Zusagen systematisch integrieren.

Weder ein rein bilanzieller IFRS-Ansatz noch ein pauschaler HGB-Rückgriff erfüllen diese Anforderung isoliert. Entscheidend ist die Integration von ökonomischer Risikomodellierung und rechtlicher Vorsichtspflicht in einem konsistenten Gesamtrahmen.

Die unterschätzte Stellgröße: Asset Allocation

Ein zentrales Risiko liegt in einer unzureichend kalibrierten Asset Allocation des Sicherungsvermögens. In der Praxis orientieren sich Strategien häufig an generischen Referenzportfolios, die die spezifische Dynamik eines geschlossenen Rentenbestands nur unzureichend abbilden und oftmals nur für eine Teilperiode.

Selbst bei Einsatz von ALM-Rechnungen werden Kostenpositionen, Steuern oder eingeschränkte Rebalancing-Möglichkeiten häufig nicht vollständig modelliert. Dies kann zu Fehlbewertungen beim Start der Rentnergesellschaft, zu Folgerisiken in späteren Phasen mit sinkender Duration und letztlich zu strukturellen Finanzierungslücken führen.

Das effiziente Portfolio existiert – aber es ist bestandsabhängig

Analog zur Efficient Frontier der Kapitalmarkttheorie existiert auch hier ein effizientes Portfolio: jenes, das bei gegebenem DBO-Verlauf und unter realistischen Markt- sowie Stressszenarien das optimale Verhältnis zwischen Ertrag und Risiko abbildet.

Ein zu defensives Portfolio ist keine Sicherheitsgarantie. Paradoxerweise kann es die Wahrscheinlichkeit eines strukturellen Underfundings erhöhen, wenn die Zielrendite systematisch verfehlt wird.

Das Gegenextrem ist ebenso problematisch: Überhöhte Risikoquoten erhöhen Drawdown-Wahrscheinlichkeiten erheblich. Ein Markteinbruch in einer sensiblen Phase kann die Funding-Struktur irreversibel beschädigen. Eine lange Duration rechtfertigt kein unbegrenztes Risiko.

Illiquide Anlagen: Das gefährliche Scheinargument der niedrigen Volatilität

Besonders kritisch ist die übermäßige Beimischung illiquider Anlagen zur Renditesteigerung.

Deren Volatilität erscheint häufig künstlich niedrig, da Bewertungen geglättet erfolgen. Werden historische NAV-Zeitreihen ungefiltert in ALM-Modelle eingespeist, entstehen verzerrte Korrelationen und unterschätzte Drawdown-Risiken bei scheinbar attraktiver Sharpe-Ratio. Illiquidität reduziert nicht die Verlustwahrscheinlichkeit. Sie reduziert oder verzögert lediglich die Sichtbarkeit von Volatilitäten und Risiken. In Stressphasen materialisiert sich das Risiko diskontinuierlich: Bewertungen passen sich sprunghaft an, Liquidität fehlt, Anpassungen werden unmöglich. Für ein geschlossenes System mit langfristiger Auszahlungspflicht ist diese Asymmetrie strukturell gefährlich.

Konsequenz

Der Diskontierungssatz ist in dieser Logik kein Ausgangspunkt. Er ist eine Nebenrechnung.

Maßgeblich ist die konsistente Verbindung von klar definierter Risikotoleranz, belastbarer ALM-Modellierung, realistisch kalibrierter Asset Allocation, systematischer Berücksichtigung von Kosten, Liquidität und Rebalancing-Grenzen, sowie der Einhaltung der arbeitsrechtlichen Vorgaben des BAG zur dauerhaften Erfüllbarkeit der Zusagen.

HGB oder IFRS entscheiden über Bewertungsniveaus. Sie sind wichtige Nebenrechnungen. Über Systemstabilität entscheiden sie nicht.

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